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　　人工智能竞争的“上半场”已落幕，以模型性能论英雄的时代成为过去
，“下半场 ”的应用千帆竞发 。随着AI走向现实世界，成本则成为参与者们的胜负手
。全世界都在寻找便宜的Token ，“下半场
”将考验着参与者们的硬件设施。

　　形势比人强
，国际巨头们不得不重金投入基础设施建设 。统计数据显示，亚马逊
、谷歌等公司拟在2026年进行6500亿美元的资本开支
。但这一消息犹如投下重磅炸弹 ，吓坏了投资者
，科技巨头接连暴跌，微软、IBM 、甲骨文等公司年内跌幅一度超过20%。

　　全行业重资本开支意味着 ，行业竞争格局激烈
、护城河衰减、自由现金流和利润承压 、股东回报减少、产品端报价趋于“大宗商品化”
，商业模式脆弱性增加 。国际巨头们遭遇价值重估，就连AI产业最上游的英伟达也遭遇了资本抛售 ，2月26日英伟达大跌5.46%
。

　　成本厮杀成为胜负手

　　在一个行业里
，如果有大量新的玩家横空出世，那意味着竞争格局走坏 ，行业的护城河在消失，产品的报价也会竞相走低
，而这正是国际巨头们面临的现实。

　　在这波AI投资的浪潮里，曝光度最高的一个词叫Token ，即通常所说的词元
，它是处理文本的最小数据单元 。如果说互联网时代信息传输的核心度量是“流量 ”，那么人工智能时代 ，这一关键指标正变为词元——用户输入的每一个字
，模型生成的每一段话
、识别的每一幅图像，都在消耗词元
。

　　“下半场
”来临 ，AI要干活
，要扎根现实场景，就要消耗Token。全世界应用者都在寻找便宜的Token ，国际巨头在成本上并无优势
，反而是中国的大模型因成本优势正在吃掉全球开发者市场 。

　　根据2026年2月的最新公开信息，MiniMax M2.5?针对100万Token（即1M）上下文长度的API报价如下 ，?输入价格?2.4元人民币，?输出价格?24元人民币；尽管这是MiniMax的最高档位价格
，但其成本仍远低于国际同类顶尖模型。例如，Claude Opus 4.6的输入价格约为5美元 ，输出价格高达25美元
。MiniMax M2.5的价格仅为Claude的约1/15至1/10。

　　高盛在最新研报中认为
，MiniMax是全球化最强的中国大模型，在文本与编程领域具备显著的全球潜在市场增长空间 ，其核心优势是70%海外收入、全模态产品线及美国SOTA模型十分之一成本的性能 。

　　2026年
，中国大模型正在悄悄吃掉全球开发者市场
。OpenRouter最新周度数据显示，MiniMax M2.5以2.45万亿Token空降榜首 ，Kimi K2.5以1.21万亿紧随其后
，智谱GLM 5和DeepSeek V3.2分列第三 、第五。平台前十模型总Token量约8.7万亿，中国模型独占5.3万亿 ，占比61% 。

　　我国大模型公司的Token被国际用户大量调用的现象
，也被戏称为“Token出口”
。它意味着，如果一个美国开发者在旧金山发出一条API请求 ，数据从加利福尼亚出发，经由太平洋海底光缆抵达中国某地的数据中心
，GPU集群开始工作，电从中国的电网流向那些芯片 ，推理完成
，结果回传。整个过程，也许只用了一两秒 。

　　Token的成本拆开来看 ，最核心的两项是算力和电力
。“Token出口 ”本质是将电力与算力转化为可交易的数字产品
，实现零关税
、零物理物流的“电力衍生品”出口?。

　　AI的尽头是电力，尽管国际巨头此前三年已经投下了巨额资本开支 ，并计划在2026年再投入6500亿美元
，但受电力和水资源等现实问题限制，它们的大模型成本远远高于中国同行 ，依托我国的绿电成本优势和国产算力
，国产大模型的成本优势遥遥领先，这也是吸引世界用户的本质所在 。

　　投资需要确定性

　　国际巨头拟在2026年砸下6500亿美元的资本开支 ，让投资者进一步看清了投资于致力改变世界公司的难度
。

　　以亚马逊为例，该公司2025年的利润是776亿美元
，期末现金及现金等价物余额为901亿美元，却要在2026年进行2000亿美元的资本开支 ，这意味着公司的自由现金流可能由正转负。

　　摩根士丹利的分析师预测
，亚马逊2026年的自由现金流将为-170亿美元；美国银行则认为，其亏损将达到280亿美元 。当企业的自由现金流被大额资本开支所吞噬时 ，股东渴望的分红和回购也将随之消失
，这对重视现金回报的投资者来说无疑是负面因素。

　　一面是以中国大模型为代表的新公司横空出世，产品报价越走越低 ，呈现“大宗商品化
”趋势
，一面是不得不重磅砸钱投基建
。国际科技巨头们面临的困境也引来资本市场的重估。

　　截至2025年底，巴菲特的前十大重仓股中 ，除了谷歌外
，基本都是传统公司 。

　　以巴菲特为代表的价值投资者向来青睐“小资本大生意”的商业模式，也能接受重资本但盈利稳定的公用事业公司 ，但对于全行业“烧钱 ”却看不清谁是未来赢家的商业模式敬而远之
。

　　巴菲特在关闭伯克希尔的纺织业务时曾表示，当同行业所有的公司都进行同样的资本扩大再生产时
，貌似每家公司都是理性的，但总体来说 ，这些投资决策的结果因相互抵消而呈现中和效应
，就像挤在路边的人群中，争相观看游行队伍的人们 ，每个人都想踮着脚尖多看一些
，结果观看的效果与之前一样。

　　巴菲特还说，最值得拥有的公司 ，是那些在一个一直延伸的时期周期里
，可以不断利用增量资本获得很高回报的公司，与此相反 ，最糟糕的公司
，是那些必须或将会要求不断地大量资本投入，但回报率低下的公司 。

　　此外 ，巴菲特还认为，我们偏爱变化不大的公司与产业
，原因很简单，变迁快速的产业或许一夜之间能让人暴富 ，但无法提供我们想要的稳定性
。